Khuyến nghị và định giá
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 6% giá mục tiêu đối với cổ phiếu (CP) NT2 lên mức 25,600 đồng/CP . Lãi suất phi rủi ro được cập nhật theo xu hướng lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm, dẫn đến tỷ lệ Re điều chỉnh giảm 1.7 điểm %. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị từ Nắm Giữ lên Tăng Tỷ Trọng (Lợi nhuận kỳ vọng +14%). CP NT2 đang giao dịch tại mức EV/EBITDA forward 2021 là 6.7x, cao hơn 9% so với các doanh nghiệp nhiệt điện có quy mô vốn hóa tương đồng.
» Dự phóng kết quả kinh doanh
2021-2022: Chi phí tài chính thấp duy trì lợi nhuận ròng
- Chúng tôi dự phóng lợi nhuận ròng (LNR) giảm 9% so với cùng kỳ (CK) trong 2021 và hồi phục trở lại trong 2022 (+9% CK). Chúng tôi kỳ vọng sản lượng điện 2021 tăng 14% CK đạt 4,463 triệu kWh, cải thiện sau khi NT2 thực hiện trung tu trong 2020 và nhận thêm sản lượng khí bổ sung từ mỏ Sao Vàng Đại Nguyệt (SVĐN, dự kiến đóng góp 13% trong tổng nguồn cung khí của công ty). Tuy nhiên, lợi nhuận gộp (LNG) dự phóng giảm 16% CK về 756 tỷ đồng trong 2021.
- LNG/kWh ước giảm 26% CK từ 229 đồng/kWh trong 2020 về mức 169 đồng/kWh trong 2021. 1) Theo Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam (công ty mẹ), giá cố định (FC) trong Hợp đồng mua bán điện (PPA) của NT2 có khả năng điều chỉnh giảm 50 đồng/kWh dựa trên IRR 11%. Mức điều chỉnh này dự kiến áp dụng từ 2021, sau khi có kết quả đàm phán chính thức. 2) Quyết định số 123/QĐ-ĐTĐL quy định tỷ lệ sản lượng điện năng thanh toán theo giá hợp đồng (tỷ lệ anpha) trong 2021 áp dụng cho các nhà máy nhiệt điện là 80%, giảm so với mức quy định của 2020 là 85% (trường hợp nhà máy không có thỏa thuận khác). 3) Giá MFO (cơ sở của giá khí đầu vào) bình quân trong 2021 được kỳ vọng hồi phục 43% CK. Đồng thời, sản lượng khí bổ sung từ mỏ SVĐN có mức giá cao (giá khí miệng giếng 6.99 USD/MMBTU). Điều này làm giảm tính cạnh tranh của nhà máy trong việc chào giá trên thị trường phát điện cạnh tranh.
- Chúng tôi dự phóng chi phí tài chính giảm liên tiếp 59% CK trong 2021 và 57% CK trong 2022, góp phần bù đắp mức LNG thấp hơn. Việc tất toán các khoản vay ngoại tệ dài hạn từ 6 tháng cuối 2021 giúp NT2 tiết kiệm chi phí lãi vay và tránh được các khoản lỗ tỷ giá.
Dòng tiền cải thiện từ 2021 sau khi thanh toán hết nợ vay dài hạn.
- Dòng tiền thuần dự kiến đạt 80 tỷ đồng trong 2021 và 635 tỷ đồng trong 2022, cải thiện mạnh so với mức âm 390 tỷ đồng trong 2020. Chúng tôi kỳ vọng NT2 duy trì dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ở mức 1,344 tỷ đồng bình quân trong 2021-2022, cao hơn 10% so với 2020. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của công ty được cải thiện từ 2016 và đạt 7-8 ngày trong 2019-2020. Bên cạnh đó, dư nợ vay dài hạn giảm góp phần đẩy Z-Score của NT2 lên mức 3.5 điểm trong 2020 (2019: 2.5), thể hiện vị thế tài chính vững chắc. Chúng tôi kỳ vọng Z-Score sẽ duy trì trong khoảng 3.7-4.3 điểm trong 2021-2025.
Tỷ suất cổ tức duy trì 9% trong giai đoạn 2021-2022
- Chúng tôi cho rằng NT2 sẽ giữ mức cổ tức 2,000 đồng/CP trong 2021-2022, dựa trên khả năng ổn định LNR và cải thiện dòng tiền thuần.